“现有的退出渠道，依靠新三板、依靠注册制是一厢情愿，未来的主流退出渠道是并购;

　　90%创投机构花在投后管理的时间不够，未来要逐渐加强投入，这有利于项目企业合规合法进行;

　　要联手投资银行，设立并购基金，合理高效退出。

　　蒋国云：时代伯乐创业投资有限公司董事长、总裁。复旦大学经济学博士，中国人民银行研究生部硕士。六年在国信证券担任要职，31岁加入国信证券研究所并担任所长，十年耕耘中国私募股权投资，共创中科招商，打造国内规模最大的股权投资机构。20年投资和研究工作经验，先后管理并投资80多个PE项目，个人上市案例超过15家。

　　由深圳市创业投资同业公会主办的第十八届高交会系列活动“机遇与策略——中国创投2.0高峰论坛”今日举行，蒋国云做了题为《联手投资银行，拓宽退出渠道，打造创投机构核心竞争力》的主题演讲，对目前创投最受关注的退出问题做了分析。

　　时代伯乐创业投资有限公司董事长、总裁

　　以下为发言实录，经大咖约编辑整理：

　　我做PE时间也比较长了，毕业以后在招商证券，所以王秘书长(王守仁 编者注)很清楚，最初是在招商大厦，应该是20多年前的事情，但我很清楚记得有王秘书长等参会，当时我还解释半天什么是VC/PE。

　　我之前写过一篇文章，《中国证券市场的大洗牌》，很多人都转发了，我相信在座很多人都会炒股票，我说炒股要做好有三个条件，第一，你一定要获得超越普通人的非对称信息，你可以合理合法的获得，当然也有通过内幕交易方式获得;第二你要有反人性的心理品质，人家疯狂的时候你可以保持冷静;第三你要有足够的耐心，能够足耐和等待。

　　做股权投资相对而言简单一点，需要其中一个条件，即获得超越普通人的非对称信息，你如果得不到，你在竞争中就处于被动地位。做股权不需要反人心的心理品质，因为它没有交易，所以你很平静。第三个条件，因为一旦投资人投了或者企业投入之后，你资本被动等待不可能没有流动性，股权投资，解决变量就是非对称信息。

　　毫无疑问，很多人都在讲，我讲做股票投资还有一个，相信很多人也会炒股票，我说你如果三朵花都没解决，股票做不好，树上的花、心中的花和纸上的花，这个跟股权也很相似。

　　比如一个上市公司，很多人会讲那个上市公司一直这么好，为什么不涨，就因为它已经是树上的花，王阳明讲的见花就是花，其实接下来就是等待花谢，所以为什么企业公布业绩之后股票会下跌，这是很重要的原因。

　　纸上的花就是你看到公布的数据和业绩，这里面有很多水份。

　　唯一会涨的可能是心中的花。为什么企业没有业绩，这个项目还是刚刚开始因为它心中的花已经开了，所以它就会涨了，这是很多做股权投资也想不明白，因为这两个行业隔得很远，我已经讲得很清楚了。

　　壹

　　注册制十年内都不会实施

　　创投机构拓宽退出渠道，我们曾经寄希望于新三板，这是一厢情愿。一个是境内的IPO，这是最好的方式，比美国、香港上市有更好的优势，第二是韩国的更加小众，第五就是项目回归股份。下面我对这几种方式说明。

　　目前中国企业IPO大塞车，目前还有680多家，按照现在的速度还得两年时间才能发完，PE的项目不完全统计大概投了2万多家，有6000多家可以上市，按照现在的速度可能要30年才能消化。目前我认为出现牛市是小概率事件，因此大规模IPO不太现实，因为监管层一定会管理二级市场的退出。

　　境外IPO也未必是好的选择，因为我们在美国看到很多都在回归，香港IPO就更糟糕了，募集资金非常有限。很多人寄希望于新三板，我的观点是不现实。

　　新三板不太可能成为退出的场所，我觉得就是一场梦想。为什么?它就是一个展示的平台，不可能成为交易退出的平台。

　　如果新三板目前可以退出的话，在主板、中小板、创业板尚且有大量弄虚作假的上市公司可以去骗钱，如果我们新三板又是注册制的情况下，怎么可能成为交易的场所?除非把老百姓骗死。

　　寄希望于项目企业的回归。我认为这个还是有相当的难度，因为企业一旦进入这个阶段，面临现金流短缺的问题，回购收益率有限，这也不太现实。

　　对注册制，我个人判断10年都不会实行注册制。为什么?我们现在的金融是什么样市场环境?我们的P2P非法上市、欺诈上市等，我们不会盲目搞。

　　我昨天跟一个券商朋友交流，我觉得什么股指期货等等害了中国老百姓，这是一批券商为了利益游说，股市就是为募集者提供融资的功能，我在券商工作过很清楚。

　　在目前严格审核的情况下还有很多浑水摸鱼的人，因此我们如果照搬西方的注册制，我认为不太现实，我们国情不太一样。我们很多中国企业，尤其是草根创业者，根本就没把作假账当回事，他觉得做假账是应该的，注册制不现实。

　　因此回到主流，上市公司的并购是主流退出方式，80%都是通过上市机构并购退出的，不管是微软还是苹果，通过大量的并购。也就是说不断收购并购才是我们主流退出方式，纯粹通过IPO这是过独木桥的过程，非常困难。

　　贰

　　90%创投机构花在投后的时间不够

　　项目如何增值确实是创投机构一个很重要的核心竞争力。

　　过去20年中国创投机构更多的是比拼价格，不管是众筹还是投资项目。因此中国一个稍微好的项目、优质的IPO更有价值。

　　绝大多数机构全力以赴做IPO，做了这么多年，我认为中国90%的创投机构在退出上花的时间不够多，更多的是在投资上花时间。我跟很多知名机构，看到开股东会，也很少见到他们的股东，他们比较超然，所以这是我们今后可能要改进的地方。

　　另外，市场资金的变化，使得创投机构必须改变。去年的股灾发生，刚才一位老师也讲了这样的问题，现在散户很少了，尤其是江浙一带，去年股灾消灭了一部分人，资金能力不够。普通投资者就更加承受不了这么长期投资了，这就迫使我们要改变退出方式。普通投资人觉得回报周期过长，如果这种局面不打开，困难。

　　第三个，我们看到新三板的退出将信息不对称的局面打开，没有增值退出能力的机构将失去核心竞争力，比如过去我们看到全国的PE机构，过去是有价值的，但是随着信息的透明化，尤其是新三板退出之后，这个优势开始消失掉，增值退出的能力大幅度提升。

　　对于项目企业来说，拿谁的钱都一样，我们过去说谁有品牌、知名度就有优势，现在其实没有那么大的价值，企业认可的是你能帮我做什么。所以我相信，随着创投机构相互竞争和合作，未来大家都会关注这个问题的。

　　退出是最后的，也是创投机构最核心的竞争点，关系到能否创造价值的问题。

　　叁

　　联手投资银行，设立并购基金

　　为什么要牵头投资银行，也就是说干嘛要投行，很容易理解，因为所有主流的退出渠道都离不开投行。

　　从西方国家资本退出来看，并购是处于主导地位的。今年以来跨境并购超过7000万美金，我们看到2015平均回报略超过5.92倍，虽然低于IPO，但是时间周期缩短。

　　第一，并购中的关键环节几乎都需要投资银行参与，其实我们投项目感觉很明显，企业很多时候不规范，需要投行来鉴定，不能并购那些不规范的，尤其是换股交易企业，我们创投机构对比银行可能不那么专业。

　　第二，并购的交易设计需要专业的投资银行团队来执行，怎样合理估值、合理定价。

　　第三，与上市公司设立并购基金直接对接进行并购，目前也需要专业的投资银行来指导，否则就是瞎子摸象。

　　从过去几年来看，创投机构与上市公司合作设立并购基金，引入投资银行，能够起到事半功倍的效果。现在很多上市公司喜欢自己单干，但上市公司直接做一个并购基金其实并没有优势，他要组建一个比专业PE还大的团队难度比较大。

　　如果要做投资只有两种人，第一，过去有很多延续可以复制的成功案例，这是可信赖的机构;第二，交过学费的。既没有交过学费，也没有成功的案例，失败概率很大。

　　有投行参与确实能让整个交易更顺利，提升并购效率，这是很通行的方式。通过并购基金，我们项目退出可能更容易了因为开始我不需要持有50%、40%的股权，我先占5%或者10%通过并购的方式，风险降低了，这是典型的先恋爱后结婚，否则像过去一样，一认识就结婚后来马上离婚。