明股实债，事关企业上市成败

发布日期：2022-12-16 00:00:00 浏览量：0

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新赣江于今年11月14日上会被暂缓审议，上市委会议要求其补充说明其认定为“明股实债”的确切依据。在明确解释明股实债的依据后，新赣江于12月12日二次上会成功。

另外，12日上会的美科股份也存在“明股实债”的情况，同样引起了监管部门的问询，由此可见监管机构对于“明股实债”的重视程度，那究竟什么是明股实债，明股实债会成为企业上市的绊脚石吗？
一
“明股实债”的定义 


“明股实债”一词（又叫“名股实债”、“假股真债”、“带回购条款的股权性融资”等），并非严格的法律概念，它是实务中形成的一种新型投资方式。我国法律、法规以及相关规范中有关明股实债的解释非常少，当前对其定义描述散见于各个行业主管部门发布的规范性文件中。

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从以上规定来看，明股实债主要是指投资者以股权投资方式进入目标公司，投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，也不直接参与企业的日常经营活动。约定一定期限后，目标公司股东或其他第三方主体按照约定的价格回购相应股权，最终实现保本保收益退出的一种融资模式。
二
“明股实债”的特点 
1、以股权投资的方式注入资金：
在实际操作中，投资人往往通过受让股权或者增资扩股的方式将资金注入目标公司，并且也符合商事外观主义的要求，进行了相关的股权变更登记。
2、投资人享有有限的经营管理权：
通常情况下投资人仍会要求获得部分经营管理权，如派驻董事会成员、管理人员等，或在公司章程中要求享有一票否决权等股东权利，至于日常的经营管理事务，投资方一般不会参与。
3、固定的投资回报：
投资款或者股权受让款就是投资方投入的本金，而利息或者投资回报则是以分红或者溢价回购的方式支付。通过收益率和退出方式的约定，无论标的公司经营效果如何，都可以保障投资人能够取得固定的投资收益。
4、被投资企业到期回购：
由于投资方不是为了取得目标公司的股权，因此协议中会设置股权退出条款，退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主，在此基础上亦有增加对回购的连带担保或增设增信措施。
三

 相关案例 

1、江苏美科太阳能科技股份有限公司（创业板）
（于2022年12月12日过会）
证监会问询：
申请文件显示，包头美科系发行人全资子公司。2020年11月，内蒙古恒久通资产管理有限公司作为基金管理人出资1万元、发行人出资1.6亿元、包头市重点产业发展投资基金（有限合伙）出资1.4亿元，共同发起设立伍号子基金。伍号子基金向包头美科投资3亿元，计入注册资本的金额为19,260万元，出资比例为28.38%。包头美科未就伍号子基金的投资办理增资工商变更手续。
请发行人：（1）说明上述安排的背景和目的、各方所签全部协议、对上述安排的具体约定，包头美科的相关会计处理方式、是否符合法律法规和行业惯例。（2）说明包头美科的股权是否存在真实股东与工商登记不符的情形，是否影响发行人股权清晰、完整。
发行人及保荐机构回复意见：
伍号子基金投资包头美科系“明股实债”
2020年11月18日，各方签署《伍号子基金合伙协议》，对共同设立伍号子基金作出相关安排，约定了基金管理人内蒙古恒久通资产管理有限公司与有限合伙人美科有限、重点产业基金之间的出资比例等权利义务关系。
对于伍号子基金投资包头美科的相关安排，各方签署《增资协议》及多份补充协议，约定了伍号子基金向包头美科投资3亿元，计入注册资本的金额为19,260万元，出资比例为28.38%；伍号子基金享有定期取得固定分红的权利，固定收益率为1.85%/年；包头美科应于2024年4月按照投资款及尚未支付的分红金额，向伍号子基金回购其持有的包头美科全部股权，伍号子基金将在取得回购款后退还公司的出资1.6亿元。
经核查，美科股份与重点产业基金共同出资设立伍号子基金后，由伍号子基金向包头美科提供资金的行为，形式上虽为股权投资，但伍号子基金仅收取固定收益，未实际行使过股东权利，并且存在明确的回购安排，其实质为伍号子基金对包头美科享有的债权，符合“明股实债”的定义，理由如下：
①根据各方现行有效的约定，包头美科向伍号子基金作出保本收益承诺，伍号子基金就该笔“投资”收取固定收益，不与包头美科的经营业绩挂钩，不具有股权投资的收益特征。
②包头美科对伍号子基金的“股权回购”具有确定性，各方对退出方式、回购价格、退出期限的约定明确，具有债权的性质。
③伍号子基金、恒久通或重点产业基金均未曾参与过包头美科的公司治理，未实际行使过股东权利，除提供资金外未对包头美科的生产经营决策产生过任何影响，公司享有并实际行使对包头美科完整的控制权，未受到过任何第三方基于股东身份或类似身份的影响或干扰。
经重点产业基金的国资主管部门确认，其知悉并认可伍号子基金对包头美科的投资及回购安排，相关部门已履行内部投资决策程序，该等安排未造成国有资产流失，符合国资监管相关规定。
经相关主体确认，前述“明股实债”安排为协商一致结果，伍号子基金、重点产业基金、恒久通等主体与公司及包头美科间不存在任何争议或纠纷。
综上，包头美科“明股实债”符合有关法律法规规定。
（一）包头美科的股权不存在真实股东与工商登记不符的情形
在相关方签署《增资协议》后经各方协商一致，不就“明股实债”安排办理增资后工商变更手续，美科股份系包头美科唯一股东。根据恒久通出具的专项说明，该等情况不影响双方之间权利、义务的正常履行，恒久通、伍号子基金与包头美科、美科股份之间不存在争议或纠纷。
（二）包头美科的股权不存在影响发行人股权清晰、完整的情形
对于伍号子基金与包头美科之间的借贷事项，双方虽然签署了增资协议，具有股权投资的形式，但其实质为伍号子基金向包头美科的借款，各方间不存在争议或纠纷。上述“明股实债”安排不会导致包头美科股东及股权层面发生变动，公司为包头美科的唯一股东，持有包头美科100%的股权，能控制包头美科的生产经营，拥有对包头美科完整的实际控制权，公司持有的包头美科股权清晰、完整。
2、四川汇宇制药股份有限公司（科创板）
（已于2021年10月上市）
证监会问询：
根据申报材料，发行人2015年和2018年分别与中国农发重点建设基金有限公司签署投资协议及补充协议，合同金额5000万元，公司对其投资本金及收益提供保障；
请发行人说明：（1）结合与中国农发签署的投资协议的项目内容及项目进展情况，双方的权利义务约定情形，说明当前的履约情况，以及公司为履行相应投资收益保证是否将对公司的资金、生产经营产生不利影响；
发行人及保荐机构回复意见：
2015年12月和2018年11月，发行人及子公司药物研究与中国农发、内江市兴元实业有限公司签订了《中国农发重点建设基金投资协议》及其补充协议，约定由中国农发投资药物研究的抗癌免疫疗法“生物导弹”系列产品的研发及产业化项目。项目建设内容包括符合欧盟标准的单克隆抗体药物的平台的建立，系列单克隆抗体的研发和生产线设施建设等。
协议各方同意该协议投资期限为投资完成之日起12年，投资期限内中国农发有权按照协议约定由其指定发行人或内江市兴元实业有限公司在2027年12月28日回购药物研究股权。同时，在三年建设期届满后中国农发可以选择市场化退出方式完成投资回收，发行人和内江市兴元实业有限公司在中国农发市场化退出过程中有药物研究股权的优先购买权。
发行人和药物研究向中国农发承诺其投资的年化收益为1.2%，发行人和药物研究应在投资后每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日向中国农发支付投资收益。若发行人和药物研究未能足额支付中国农发投资收益，则由内江市兴元实业有限公司承担补足义务。
中国农发该笔投资具有明显的“明股实债”性质，发行人在资金管理中将中国农发的投资款项视作债务进行管理，在日常生产经营的资金规划中，已充分考虑支付收购中国农发所持药物研究股权的资金需求。
发行人2019年以来财务状况逐步改善，盈利能力有所提升。截至报告期末发行人资产总额为98,212.39万元，货币资金金额为29,020.91万元，2020年1-6月实现营业收入58,564.89万元，净利润16,169.67万元，履行投资协议约定的投资收益保证义务所需支付的资金较少，发行人具备支付中国农发每季投资收益及投资本金的能力。
基于上述，发行人履行相应投资收益保证不会对公司的资金、生产经营产生不利影响。

3、杭州星华反光材料股份有限公司（创业板）

（已于2021年9月上市）
证监会问询：
关于历史沿革。申报材料显示，发行人前身星华有限曾为台港澳侨投资企业，历史上存在多次股权变动。请发行人补充披露：（2）杭州大自然光电科技股份有限公司于2008年12月进入，后于2015年3月减资退出的背景及原因，发行人与其明为股权实为借贷的安排是否存在纠纷、潜在纠纷或风险；
发行人及保荐机构回复意见：
2008年11月，因星华有限之控股子公司杭州星华安防产品有限公司持有星华有限20％的股权，为解决公司与子公司交叉持股的问题，同时满足星华有限之资金需求，星华有限与杭州大自然光电科技股份有限公司签署《投资协议》，约定了“明股实债”的投资行为，并由杭州大自然光电科技股份有限公司以受让杭州星华安防产品有限公司、陈奕所持星华有限股权的形式完成本次投资。
根据《投资协议》约定，杭州大自然光电科技股份有限公司对星华有限之投资周期为6年，期限至2014年12月届满，后星华有限于2015年3月办妥减资的工商变更登记手续，杭州大自然光电科技股份有限公司以减资退出。
根据星华有限工商登记文件以及杭州大自然科技股份有限公司出具的确认文件，并经保荐机构与发行人律师对时任杭州大自然科技股份有限公司相关负责人以及时任星华有限法定代表人王世杰的访谈，星华有限已于2015年3月以减资的方式向杭州大自然科技股份有限公司退还了229万元投资款及相关资金占用费（计算至2015年3月），杭州大自然科技股份有限公司确认其对进入及减资退出的过程及取得的投资收益均无异议。星华有限与杭州大自然科技股份有限公司之间明为股权实为借贷的安排均已清理完毕，不存在纠纷或潜在纠纷。
公司实际控制人对此出具承诺，如因上述明股实债行为造成发行人损失的，由其向公司进行补偿。
法律意见书注册稿：
经本所律师核查，星华有限过往与大自然之间存在明为股权实为借贷之安排，本所律师已在《律师工作报告》正文“七、发行人的股本及演变”之“（一）星华有限的历史沿革”中予以详细披露。根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，“明股实债”不受法律保护，大自然持股期间的股东身份存在法律瑕疵，但鉴于该等“明股实债”的行为已经清理完毕，该等清理过程亦不存在异议或纠纷，发行人实际控制人亦已经做出了补偿承诺。
据此，本所律师认为，星华有限与大自然之间过往存在的明为股权实为借贷的安排，不会对发行人目前股本结构的稳定性以及本次发行并在创业板上市造成重大不利影响。
4、广东芳源环保股份有限公司（科创板）
（已于2021年8月上市）
证监会问询：
（2）报告期内明股实债的具体情况，相关利息支出的确认依据与公允性；（4）说明融盛投资的资金扶持是否属于政府补助，相关会计处理是否恰当。
发行人及保荐机构回复意见：
2018年10月10日，芳源新能源以年产36000吨高品质NCA/NCM前驱体（三元锂电正极材料）项目申报2018年珠江西岸先进装备制造业发展资金，申报方向为股权投资方式支持先进装备制造业项目引进和落地建设。
2018年12月21日，芳源新能源董事会决议同意公司新增注册资本6,496.90万元，增资金额应于2019年2月28日前缴清。公司于2019年4月1日收到该款项。2019年7月5日，芳源新能源股东会决议同意公司注册资本由人民币36,800.00万元变更为43,296.90万元，增加部分6,496.90万元由融盛投资以货币形式认缴出资。变更后芳源环保占69.29%股权，新科创投占15.71%股权，融盛投资占15.01%股权。芳源新能源已于2019年7月5日在江门市新会区市场监督管理局办妥了工商变更手续。
芳源环保、罗爱平和芳源新能源分别与融盛投资签订投资协议；协议对股权投入资金的退出进行了约定，自融盛投资成为芳源新能源股东之日起届满五年时，融盛投资有权退出芳源新能源，芳源环保无条件以现金方式回购融盛投资持有的芳源新能源全部股权。回购股权时应以融盛投资实际出资额及按实际出资额2%年化收益率计算的增值部分的总和为对价受让股权。
新科创投是为当地辖区内符合国家重点领域的中小企业解决融资难、贷款难、融资渠道少等设立的财务性投资主体。同时间段银行公布的五年期银行贷款基准利率4.90%，公司2019年实际融资一年期的银行借款年利率在3.16%-6.53%之间，新科创投以专项建设基金对芳源新能源进行增资并通过股权退出安排最终收回本金，并以高于银行贷款利率获取收益，芳源新能源无需抵押、担保的情况下获取项目建设和运营所需要的部分资金，其协议约定的年化收益率8.00%具有合理性，是公允的。
融盛投资是江门市人民政府国有资产监督管理委员会下属全资子公司，融盛投资以专项建设基金对芳源新能源进行增资并通过股权退出安排最终收回本金，符合政府补助特征之来源于政府的经济资源；但融盛投资最终将收回本金并按照固定年化收益率2%获取固定回报，即公司获取该笔资金需要支付2%的利息成本和偿还本金。所以，就取得该本金而言，不符合政府补助无偿性的特征。
综上所述，融盛投资的资金不能同时满足政府补助的特征，不属于政府补助。
融盛投资对芳源新能源的股权投资实质为债务工具，芳源新能源将其作为金融负债列报，公司根据协议约定的年化收益率2.00%和实际使用时间计算报告期应确认的财务费用-利息支出，符合企业会计准则的相关规定，公司的会计处理恰当。
5、上海重*能源集团股份有限公司（科创板）
（已于2021年8月终止）
证监会问询：
根据招股说明书，发行人存在多项明股实债的情况。其中，融达资产持有发行人子公司广东重*28.99%股权，实质为长期债务投资；重*科技与澜海瑞升共同设立了子公司南海存秋，澜海瑞升的持股比例为48.97%，澜海瑞升实质为向南海存秋提供债务性投资，公司为南海存秋债务性融资的回购提供连带责任保证，同时，公司将持有南海存秋的全部股权质押给澜海瑞升。
此外，募投项目实施主体子公司江苏重*与常熟东之星签署股权投资协议及其补充协议，而江苏重*为发行人100%持股的企业，子公司江苏重*收到常熟东之星债务性投资款1.5亿元。
请发行人说明：（1）江苏重*股权结构是否清晰；股权投资协议及其补充协议的具体内容；（2）发行人债务融资、引入该等股东共同成立子公司的背景，债权人及其控制实体、关联方与发行人在业务链条上的具体关系，除了债务融资关系之外，是否存在购销或其他关系，是否存在利益输送、其他利益安排、应披露未披露事项。
发行人及保荐机构回复意见：
2019年1月，常熟东之星与重*科技、江苏重*签订《股权投资协议》及《关于<股权投资协议>之补充协议》，对常熟东之星向江苏重*投资方式、退出方式等事项的约定如下：
根据常熟东之星与公司签订的股权投资协议及其补充协议，常熟东之星的投资款实质为当地政府为支持地方氢能产业发展，向公司提供的债务性投资款，根据相关协议，常熟东之星在原协议及本补充协议项下提及的任何“投资”均不应视为常熟东之星对江苏重*的股权投资或可转换为股权的其他类似投资行为，常熟东之星自始不享有江苏重*的股东权利，亦不承担江苏重*的股东义务。
因此，报告期内，江苏重*一直为公司全资子公司。截至本问询回复出具日，江苏重*的股权结构未发生变动，公司所持江苏重*的股权均为真实持有，不存在代持行为，江苏重*的股权结构清晰。
公司子公司广东重*、南海存秋及江苏重*存在收到债务性投资款的情形。公司上述债务融资的背景如下：



由上表，融达资产为云浮市国资委间接持股100%的企业，澜海瑞升为佛山市南海区国有资产监督管理局间接持股100%的企业，常熟东之星为常熟高新区经济服务中心控制的企业。上述债权人均为地方政府平台，融达资产、澜海瑞升、常熟东之星通过向公司提供债务融资支持地方氢能产业发展。

除上述已披露事项外，根据融达资产、澜海瑞升、常熟东之星的确认，公司不存在与上述债权人及其控制实体、关联方的其他购销关系或其他关系，不存在利益输送、其他利益安排、应披露未披露事项。
6、中伟新材料股份有限公司（创业板）

（已于2020年12月上市）
证监会问询：
招股说明书披露，大龙汇源与公司签署的《投资合同》约定，大龙汇源在投资期限内按照约定标准计算和收取投资收益，投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不根据投资收益或亏损进行分配。大龙汇源投资发行人属于债务融资，具有“明股实债”的性质。2018年12月23日，大龙汇源将其持有的中伟新材料2,142.8571万元股权转让给中伟集团。
请发行人：（1）披露大龙汇源“明股实债”投资相关各方权利义务、退出方式约定情况，相关约定是否合法有效，大龙汇源将其持有的中伟新材料股权转让给中伟集团事项与“明股实债”相关投资协议约定是否一致，是否存在纠纷或者潜在纠纷；
发行人及保荐机构回复意见：
2016年1月，大龙汇源与中伟集团、发行人、邓伟明签署《投资合同》，2016年10月，大龙汇源与中伟集团、邓伟明及发行人签署《投资合同之补充协议》，就大龙汇源向发行人投资1.2亿元事宜进行了约定。除大龙汇源第一笔投资外，报告期内大龙汇源、梵投集团对发行人另存在两笔类似投资：


从前述投资合同的具体内容来看，合同约定了固定的投资收益率，投资收益不与发行人的经营业绩挂钩，中伟集团、邓伟明和发行人向大龙汇源、梵投集团提供了保本保收益承诺，并约定在投资期限结束后大龙汇源、梵投集团通过发行人减资或中伟集团、邓伟明回购的方式退出，符合前述“明股实债”的定义。

相关约定合法有效：
①协议约定是当事人真实意思表示
②没有违反法律法规的强制性规定
③没有损害国家利益或社会公共利益
④没有损害债权人或第三人利益
大龙汇源与中伟集团之间的股权转让已于2018年12月24日办理工商变更登记，中伟集团已依约足额向大龙汇源支付投资款及投资收益，双方在《投资合同》及《投资合同之补充协议》项下的权利义务已履行完毕。
大龙汇源第二笔投资及梵投集团投资未导致发行人股本变动，退出时无需办理工商变更登记，发行人已足额退还了投资本金及资金占用费，各方签署的《投资合同》已有效解除，《投资合同之终止协议》项下的权利义务已履行完毕。
据此，关于大龙汇源将其持有的中伟新材料股权转让给中伟集团，以及终止大龙汇源第二笔投资、梵投集团投资事项，大龙汇源、梵投集团与中伟集团、发行人、邓伟明之间不存在纠纷或潜在纠纷。
四

监管部门审核要点

从上述的案例可以看出，在IPO的实践中，拟IPO企业通常需要对“明股实债”做出清理，但这仅限于发行人层面，而并未对子公司做出约束。
1、针对IPO主体涉及到“明股实债”的情况，审核要点如下：
（1）“明股实债”是否清理完毕，清理过程是否存在异议或纠纷（星华反光）（中伟股份）
（2）投资时签订的投资协议是否合法有效（星华反光）（中伟股份）
（3）退出时是否获得有权部门的审批与确认，“明股实债”相关投资协议约定的退出方式、投资收益等是否一致，是否存在纠纷或潜在纠纷（星华反光）（中伟股份）
（4）若该“明股实债”属于政府主导的投资基金，投资时是否存在国有资产流失的情形。（中伟股份）
2、针对IPO子公司涉及“明股实债”的情况，审核要点如下：
在已有案例中，存在已上市的发行人子公司未解除“明股实债”安排，但需要在IPO申报文件中详细披露情况。
（1）说明“明股实债”的背景，应披露未披露事项等（美科股份）（汇宇制药）（芳源股份）（重*股份）
（2）融资是否属于政府补助，“明股实债”的相关会计处理是否符合企业会计准则的规定（芳源股份）
（3）“明股实债”安排是否导致相关子公司存在股权权属不清晰，“明股实债”安排是否会影响到发行人对相关子公司的控制权（美科股份）（重*股份）
（4）说明双方相关股权的权利义务，相关主体是否存在纠纷或潜在纠纷，以及公司为履行相应投资收益保证是否将对公司的资金、生产经营产生不利影响（汇宇制药）
五

 小结

目前上市审核过程中是允许发行人子公司存在“明股实债”安排，但是一般会被监管问询到，需在申报文件中如实披露。而发行人若存在“明股实债”股东，需在申报前进行清理，中介机构也需对“明股实债”问题发表相关意见。
各拟IPO企业也应该引起重视，如果涉及到“明股实债”的情况应该及时处理并充分披露，避免因为“明股实债”影响企业上市之路。